罗仕证券近日发布投资报告称，九城实质上是在押宝Firefall游戏，维持对其的“中性”股票评级，目标股价从5美元上调至7美元。

以下为报告的主要内容：

九城2011年下半年亏损高于预期，原因是与其备受瞩目的游戏Firefall相关的运营支出较高。尽管Firefall拥有一些有趣的创意特性，但要注意的是，当前的竞争环境和九城过去的黯淡表现会产生很大的不确定性。即使Firefall能够获得较为出彩的表现，我们预计该公司也未能在未来两年里实现收支平衡。

2011年下半年主要业绩

营收与我们的预期基本一致，但低于市场平均预期。毛利率为48.9%，较我们的预期高59个基点，略低于2011年第二季度的49.6%，但较2010年有显著提升，原因是该公司终止了数款表现低迷的授权游戏的运营。运营支出为4050万美元，远高于我们预期的3370万美元，原因是研发和营销开支较高，尤其是与Firefall相关的开支(约占总运营支出的40%)。

2011年第三季度和第四季度每股ADS亏损高于我们和市场的预期。

游戏渠道

九城管理层在电话会议上表示，Firefall将于4月在美国推出，年底也将登陆韩国市场。该游戏将于2013年在中国推出，九城尚未决定是否将它授权给第三方运营商还是自己来运营。该游戏也将2013年登陆东南亚市场。

另外，我们预计九城将于2013年在中国推出索尼授权的第一人称射击游戏《行星边际2》(PlanetSide 2)。九城CEO朱骏对Firefall的前景充满信心，他称它的研发团队Red5(由暴雪娱乐前高管领导)经验丰富，曾取得过出色的表现，该游戏将吸引广大的FTP和MMORPG玩家。

然而，要指出的是，当前的竞争环境与7年前(九城运营《魔兽世界》的最后一年)截然不同。MMORPG市场高度饱和，在线视频、社交网络服务、移动设备游戏如今也占据玩家不少时间。我们认为，九城实质上是押宝在Firefall身上。

预期调整

假定Firefall将于2012年第二季度在美国推出，我们将九城2012年全年营收预期从3080万美元上调至5460万美元，Firefall全年ACU(平均同时在线玩家人数)将达12.5万，ARPU(每用户平均收入)到第四季度将增长至45美元。

我们预计九城2012年毛利率将为63.6%(2011年为58.1%)，运营支出为1.006亿美元(2011年为8040万美元)，每股ADS亏损2.55美元(2011年为2.2美元)。

至于2013年，假如Firefall届时将登陆韩国、中国和东南亚，我们预计九城全年营收将达1.136亿美元，其中韩国、中国和东南亚市场将占据85%的营收份额。假如九城加大获取玩家的销售与营销力度，我们估计九城2013年毛利率将为70.3%，运营亏损为3100万美元(运营利润率为-27.4%)，每股ADS亏损1.22美元。

资产负债表与现金流量

截至2011年，九城现金净额为1.7亿美元，约合每股ADS 6.94美元，烧钱率为4400万美元。我们预测，受Firefall的销售与营销开支较高和服务器部署成本的影响，九城2012年烧钱率将会提升至6800万美元，每股ADS现金为4.15美元;2013年烧钱率将为4200万美元，每股ADS现金为2.45美元。

我们维持对该公司股票的“中性”评级，但将其目标股价从5美元上调至7美元。该目标股价基于当前每股ADS现金净额而得出。

如果出现管理层变动，企业治理改善，新游戏和业务部门可预见性提升，我们会重新估量对该公司股票的预期。九城股票的利空因素包括：1)烧钱率大于预期;2)玩家支出习惯的改变;3)无法推出成功的新游戏;4)不能维持合理的成本结构。